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广发策略:2020科创板不可忽视的四大关键投资时点

2019-12-26 | 075 人围观

✅侯门长媳,广发策略:2020科创板不可忽视的四大关键投资时点-初柔时评_广发策略:2020科创板不可忽视的四大关键投资时点

  原标题:Word版【广发策略】年少有为—科创板2020年度策略

  来源: 戴康的策略世界

  报告摘要

  ●  科创板“鲶鱼效应”进行时。三大衍生影响:1)成长股投资诠释:重塑科技股估值体系;成长股大分化,概念炒作泯灭。2)全面注册制复刻:稀缺个股精选时代开启。3)券商头部化加速:梯队格局确立。

  ●科创板全景回溯:十大盘点。1)发行节奏常态化,融资功能凸显:科创板67家上市企业首发募资813.80亿元(整体超募率25%),平均募资额12亿元(大于创业板)。2)注册制高效、保质:受理到过会平均159天,终止率14%。3)行业聚焦自主可控,地区孵化长三角。4)市场化发行估值“合理”:首发PE(摊薄)平均为59.73X(低于创业板同期)。5)体量定位大于创业板,自由流通股占比低:平均市值127亿元。6)慢降温延续,收益率大分化:历史破发率为14.93%。7)估值与创业板收敛趋近:50X上下。8)公司业绩成长性显著:前三季度整体净利润同比38.72%。9)机构化程度低,流动性大中户主导:基金、险资、社保持股市值占科创板流通市值仅2.43%。10)存质地分歧,多样性待提升。(数据统计截至12月20日)

  ● 科创板2020年投资策略:十大展望。1)预测全年上市160-180家、融资额1200-1300亿。2)明年估值企稳可能性不高,个股相较创业板“分化”更为明显:科创板50指数向上概率较大;破发率控制在30%左右。四大关键投资时点:科创板50指数Q1发布(加速个股分化);入摩(提升纳入股票估值);创业板H2注册制(可能分流);减持(按照11月底收盘价估算,7月PE/VC解禁市值约925亿,冲击大)。3)相比创业板,打新性价比延续时间更长。“逢新必打”情形下:中签率整体不降(A类0.2%左右);2亿A类产品打新收益率预测值由19年9.43%降至20年4.83%,“赚钱效应”仍在。如何“理性化”打新?报价策略:质地分歧决定主被动选择;卖出策略寻觅首日溢价率规律。4)五重A股映射:流动性“联动”大于“分流”:科创板回暖、全A成长风格占优;估值均衡:医疗器械、计算机应用溢价空间较大,科创50落地后创50稀缺性溢价将下降;短期分拆、创投主题投资。5)景气度可持续:盈利因子将成为明年投资主导变量,建议关注高景气赛道(国产替代方向:半导体、云计算)。6)新三板/A+H股相对低收益,A+H股需警惕过高的AH股溢价。7)战配比重大概率提升:高战配投资收益占优。8)并购预期谨慎:明年并购数量超过今年但可能不及乐观预期。9)申报品种多元化尝试:分拆(央企混改)/红筹主线(独角兽/CDR)。10)退市可能性极低。

  ● 核心假设风险。科创板进展不及预期,监管升级,中美关系超预期,科创板公司盈利不及预期,科创板公司出现强制退市情形。

  报告正文

  引言

  科创板“年少有为”

  2019年,金融供给侧改革掀起波澜,科创板从“0”到“1”,广发策略团队与科创板“相伴相生,共同成长”:前瞻、预热、映射、发行专题5篇,制度、首日快评2篇,并打造“广发科创板一周全景”市场独家周度跟踪系列产品(迄今已19篇),深化另类策略研究体系。2020年,我们与科创板继续前行,本期从十大盘点和十大展望两个维度再次对科创板进行全面性梳理,以挖掘明年一级发行、二级交易、A股映射投资机会。主要围绕以下三个核心问题铺开:

  • Q1:如何评估2019年科创板?1)金融供给侧改革“发令枪”(三大衍生影响:成长股投资、注册制复刻、券商头部化)。2)全景回溯:发行常态化(高效、保质、估值合理);行业自主可控;公司成长性高;慢降温延续,收益率大分化;估值与创业板收敛趋近;机构化、多样性存疑。

  • Q2:2020年科创板有何期待?1)IPO进度:全年预计上市160-180家,融资额1200-1300亿。2)机制突破:指数Q1推出&入摩;战配放宽;并购预期谨慎;分拆机会;退市无忧。3)二级行情推演:“慢回归”延续(估值企稳可能性不高);分化明显(科创板50指数向上概率大;破发率控制在30%左右)。4)一级打新:性价比犹存(中性预计2亿A类产品打新收益率4.83%)、理性化。

  • Q3:当前时点,科创板怎么投?1)一级打新:质地分歧决定主被动报价;寻觅首日溢价率规律。2)二级投资:四大关键时点(指数&入摩&创业板注册制&半/1年期减持);行业优配景气度可持续(国产替代);个股优配高战配,新三板/A+H股相对低收益。3)A股映射:流动性“联动”大于“分流”;估值均衡(核心科创产业&创50与科创50);分拆&创投主题投资。

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  科创板“鲶鱼效应”进行时

  3个月顶层设计落地、8个多月开市,19年科创板超预期推出打响金融供给侧改革“发令枪”:对内:1)直融(股权融资)比例抬升,撬动全社会“宽信用”;2)全面注册制试验田,助力完善多层次市场布局(创业板竞合、新三板转板、PE/VC退出),填补负盈利、红筹企业上市制度空缺。对外:在外贸摩擦不确定性下,加速国产替代、吸引中概股回归,剑指中国制造2025。

  “顶层提出→制度落地→受理审核→开市→慢降温→细则出台”科创板仍在续写A股的另类尝试——

  衍生影响1:成长股投资诠释

  投资逻辑之一:重塑科技股估值体系。映射拉抬A股电子、医药生物行业(科创属性凸出、当前数量占比合计41%)估值;机构持仓向科技股倾斜,Q3公募加仓最多行业电子/医药生物,加仓幅度4.24%/1.89%。政策、资金、市场叠加助力下,核心科技股景气度有望进一步提升。

  投资逻辑之二:成长股大分化,概念炒作泯灭。科创板带来的注册制预期降低次新股稀缺性、ST股“壳价值”;科创板定位使得成长的可持续性考量权重上行,今年以来,成长股投资收益率与盈利增速预期的相关性开始显著提高,纯概念炒作超额收益羸弱。

  衍生影响2:全面注册制复刻

  科创板是我国“渐进式”注册制改革的过渡环节,时间线上,全面注册制授权二次延长期限将于2020年2月底到期,预计H2创业板注册制落地正式实施。

  注册制对A股影响:1)改革提振中长期风偏,资本市场结构与产业转型匹配度提升;2)上市/退市效率双提升,稀缺个股精选时代开启,分化加速A股机构化进程,波动率降低,“慢牛”筑成。以中国台湾“过渡式”注册制为例,10年期台湾加权指数“慢牛”上涨16.12%。

  衍生影响3:券商头部化加速

  科创板重塑券商核心竞争力,梯队格局确立:1)资本规模:券商跟投制度考验资本金实力;2)研究定价:市场化定价机制下,投价报告参考区间成为科创板最核心的“定价锚”,对券商价值发现能力提出更高要求;3)资源整合:注册制之下投行从传统通道业务向综合金融服务转型,比如绿鞋机制将投行职能从传统“卖方承销”转变为“综合发行服务”,考验投行与研究、销售等部门的业务联动与资源整合能力。

  明年科创板试点衍生的并购、定增、分拆上市、战配、融券等均为券商业务链条迎来重构。

  2

  科创板全景回溯:十大盘点

  2.1 盘点1:发行节奏常态化,融资功能凸显

  截至12月20日,科创板共189家企业申报,107家过会(74家注册生效(67家已上市),提交注册25家,注册失败3家),23家终止申报,7家中止。1)从发行节奏看,7月首批集中上市后8-9月进入中报补材料期,10月底-11月初明显加速(一是达到“6个月+20日”时间上限;二是50指数诉求),步入常态化(预计明年每月上市15家左右);2)从受理节奏看,7月后步入常态化(每月平均新增受理8家左右)。

  截至12月20日,科创板已上市公司共首发募资813.80亿元,整体超募率25%,平均超募率43%;平均募资额12亿元(大于创业板平均5亿元),但12月以来有下降趋势(平均约6亿元)。

  2.2 盘点2:注册制高效、保质

  注册制优越性在于审核速度高效:截至12月20日,剔除首批,科创板企业从受理到过会周期在70-231天不等(平均约159天),从过会到注册生效平均约40天,从注册生效到上市约30天。

  注册制准入门槛较低、审核速度较快并不意味着低质,信披是核心。截至12月20日,科创板审核(包括注册)终止率13.76%。审核“终止”探秘:1)46%终止行业集中在信息技术领域,互联网与云计算、大数据服务占比较高(科技属性较难判断);2)43%终止公司有新三板背景;3)终止原因归纳为科创属性/业务模式(如泰坦科技、博拉网络)、关联交易(如国科环宇)、技术先进性、持续盈利能力、募集资金用途等。

  2.3 盘点3:行业聚焦自主可控,地区孵化长三角

  科创板上市战略新兴行业主要集中在新一代信息技术、生物、新材料、高端装备制造4大领域,其中新一代信息技术占比最高(数量占比43%、市值占比64%),细分领域电子核心产业占比最高(市值占比31%),符合我国外贸摩擦后自主可控重点发展倾向。

  科创板服务地区以长三角为主(受理数量占比38%、拟募资金额占比42%),是长三角一体化战略重要组成部分,未来创业板注册制可能重点对接粤港澳大湾区战略。(数据截至12月20日)

  2.4 盘点4:市场化发行估值“合理”

  科创板市场化发行打破23倍PE红线,首发PE(摊薄)首批为53.40X,截至12月20日,首发PE(摊薄)平均为59.73X,中位数48.67X,相对行业PE溢价率中位数约32%,估值相对“合理”:1)初期发行估值很大程度取决于主承销商投价报告区间(“67”分位上下),偏离度可控;2)23倍时期,全A开板平均相对发行溢价率约300%,即开板平均PE能达到约93X;3)创业板首批首发PE平均56.60X,前4个月平均70.03X,均高于科创板同期,且信披时代科创板质地相对更优,科创属性估值溢价理应更高。

  2.5 盘点5:体量定位大于创业板,自由流通股占比低

  截至12月20日,科创板总市值8508.77亿元(自由流通市值仅1200.56亿元),平均市值127亿元(与中小板相近,介于创业板和主板之间),中小盘成长型股票为主(66%市值100亿元以下)。

  科创板自由流通股本均值0.49亿股,小于创业板值(2.76亿股),且约80%公司小于0.5亿股;自由流通股占总股本比例均值约18%,比存量板块正常45%左右要低很多。低自由流通量彰显科创属性(PE/VC、核心员工等限售股占比大),但也可能成为科创板大面积纳入MSCI的阻碍(自由流通市值>6.7亿美元门槛)。

  2.6 盘点6:慢降温延续,收益率大分化

  科创板开市涨幅超预期(首批首日平均涨幅139.55%),第11个交易日涨到位,相比创业板同期回归提前(主逻辑是交易机制放宽),但降温速度平稳趋缓(主逻辑是融券机制发挥功效,科创板融券券源主要在战配转融通,而战配初期限制比例,故融券余额基本稳定在21-21亿元平均线附近)。此外波动率低于预期:科创板指日涨跌幅区间均在10%以内,且约80%振幅在5%以内,且触发20%涨跌停板概率极低。

  流动性相对充裕:科创板日均成交总额由初期200亿以上水平下降至8月底以来80亿水平上下;日均换手率由初期30%以上水平下降至8月底以来11%平均水平线上下。

  结构上,科创板个股收益率呈现大分化(数据截至12月20日):

  • 首日溢价率反映一级市场短期收益(-2.15~400.15%,均值114.24%),12月初唯一1家首日破发,稀缺性溢价下降,首日溢价率梯度降低且分化,目前达到100%概率很低,12月均值约44%。

  • 现价相对发行价溢价率反映一级市场长期收益(剔除12月,-10.87~234.95%,均值73.73%),目前破发率7.46%(破发率一直控制在10%左右,历史破发率为14.93%),超100%溢价率占比达26.79%。

  • 现价相对首日收盘价溢价率反映二级市场收益(剔除12月,-62.34~47.48%,均值-19.97%),正收益占比14.29%。

  针对科创板企业特征,我们对其收益率分化规律性进行探讨(按照现价相对发行溢价率,剔除12月数据):

  • 规律之一:机构持仓中等正相关(r为0.42)。机构持仓不多(10%以上仅3家),但易引导流动性分化。

  • 规律之二:主线赛道、科创属性正向相关。生物/新一代信息技术平均收益率95%/80%,细分领域生物医学工程最高(151%),显著高于其他战兴行业,行业稀缺性溢价当前不成立。

  • 规律之三:大市值中等正相关(r为0.40)。价投时代,龙头溢价率往往更高。

  • 规律之四:基本面因子(如研发投入占比、ROE、净利润增速、营收增速)暂无相关性。反映科创股由于业绩不确定性大,前期更看重估值因素。

  2.7 盘点7:估值与创业板收敛趋近

  科创板PE(TTM)已经从初期60X以上降至11月以来稳定在50X上下,与创业板估值差距收敛趋近。科创板分行业估值与存量A股偏离度依然较高。按照申万行业分类,截至12月20日,一级行业,计算机最高(金山办公影响)为115X,公用事业最低为24X;二级行业,化学制药最高(微芯生物影响)276X,电子制造最低为19X。

  2.8 盘点8:公司业绩成长性显著

  科创板整体业绩体现高成长性,从19Q3季度累计值来看:整体营收同比13.63%,高于存量A股(9.15%)、创业板(8.36%),仅4家负增长;整体净利润同比38.72%,显著高于存量A股(6.53%)、创业板(-7.81%),10家负增长,,维持高成长性特征;整体ROE7.33%,高于创业板(5.30%),低于存量A股(8.03%),盈利性保持稳定;研发投入同比板块整体值25.48%,研发投入占营收比重板块整体值6.01%,彰显较高的科创属性。

  2.9 盘点9:机构化程度低,流动性大中户主导

  科创板运行症结之一在于机构化程度低下:1)科创板流动性交易结构中大户和中户占据绝对比重(合计约74%),机构占比约9%;2)中长线资金占比很低,三季度末,基金、险资、社保持股市值合计18.57亿元,占科创板流通市值仅2.43%。

  科创板交易结构受到非机构化影响:1)二级行情博弈因子为主,板块维持高估值,但随着基本面因子抬头,分化加剧;2)新股首日易导致内部分流。

  2.10 盘点10:存质地分歧,多样性待提升

  科创板运行症结之二在于市场存在公司质地分歧:

  • 分歧之一:新三板、创业板/主板未通过、H股背景占比较高(截至12月20日,注册生效公司占比约1/3),新三板企业有PE/VC退出诉求、H股有老股退出诉求。

  • 分歧之二:集中在标准一(截至12月20日,过会公司占比约90%),红筹及VIE架构、表决权差异安排仅2家,负盈利仅1家。

  • 分歧之三:行业集中在硬制造或生物医药领域,5G、新能车、AI领域稀有。

  • 分歧之四:独角兽占比极低(过会仅1家),缺乏“明星”示范效应。

  3

  审视科创板投资:二级市场交易

  3.1 展望1:全年融资额预计1200-1300亿

  测算方法:上市节奏正推。注册生效后的发行日期到上市日期间隔约10-12个自然日,可预测12月上市家数约15家、融资额约110亿(截至12月20日,已披露12家融资额84.33亿,剩余按平均水平估算),则预测科创板19年全年上市约70家、融资额约825亿。假设12月为正常上市节奏(10月受假期因素干扰、11月受50指数推出压力干扰),则预测科创板2020年全年上市160-180家、融资额1200-1300亿。

  此外,从受理常态节奏(9月以来)看,平均每月约9家,拟募资额约84亿,申报企业平均拟募资额有下降迹象,终止率约14%。

  3.2 展望2:二级行情推演及四大关键时点

  整体视角:科创板估值何时企稳?当前科创板PE(TTM)50倍与起始70倍比有所降低,“慢回归”趋势延续。以创业板经验,要到30倍左右底部企稳水平需要2年左右,此外,发行节奏常态化导致“首日破发率提升→压低发行价→缩短回归时间”演绎较难实现,明年估值企稳可能性不高。

  个股视角:相较创业板“分化”更为明显。1)个股企稳数量将扩大,截至11月底,站上“10日均线”个股占比34%,“30日均线”个股占比14%,未来科创板50指数向上概率较大;2)最低价相对发行价小于10%占比27%,预计明年破发率控制在30%左右。

 黄大仙灵签83 2020年科创板二级市场投资“不可忽视”的四大关键投资时点:

  时点1:科创板50指数发布

  创业板指(100家样本数)在开市7月后推出(届时已上市87家),并无明显提振板块风险偏好。科创板50指数不一样,预计将产生“示范效应”:1)指数延后推出(原计划30家后2周推出)意味着50家样本可能根据分化情况精选,指数大概率“慢牛”,加速个股分化,假设30%破发率剔除,预计75家左右时推出,时间点预计是明年Q1;2)科创板50指数意在吸引中长线资金进入,一是科创板ETF规模增加;二是陆股通开通、入摩步伐加快。

  时点2:入摩

  10月9日,MSCI公告称11月半年度指数评议后科创板股票将被纳入GIMI,具体时间待定。从11月MSCI“三步走”完成后北上资金偏好流入电子、医药、计算机变化看,明年科创板入摩进程有望加快,提升纳入股票估值。MSCI对自由流通量有一定要求,预计纳入名单有限,优先关注龙头、高流动性、自由流通股占比相对高标的。

  时点3:创业板注册制

  明年2月底注册制延迟授予到期,预计20年H2创业板注册制实施,预计竞合关系下,创业板行业属性包容性更高,届时可能对科创板产生一定分流冲击。

  时点4:减持

  1)半年锁定期为A类打新网下配售10%,减持动力强,按照11月底收盘价估算,1月份解禁市值最高,达约28亿,目前科创板日成交额稳定在60-100亿区间,冲击较弱;2)1年锁定期主要为核心技术人员、创投基金,其中PE/VC减持动力更强,同样按照11月底收盘价估算,7月PE/VC解禁市值最高,达约925亿,资金供求压力巨大,而8-11月解禁市值均在200亿以内,相对可控。

  3.3 展望3:打新策略“理性化”,性价比犹存

  科创板初期,打新报价采取“一致性”策略:主承销商投价报告区间分位数是核心“锚”。首批“67”分位数报价能够100%中签,分位数博弈主导后续一致性“被动报价”,报价精度(有效报价上下限差值)从首批平均1.53元下降至10月0.08元。

  11月初“首现破发”后,打新策略生变:1)打新账户基本维持在4400户左右,无上升空间;2)报价分散度开始提升,分位数博弈开始瓦解(祥生医疗为首例发行价低于投价报告下限);3)11月以来报价精度和参与数高度负相关(r值-0.74),表明机构开始倾向理性打新,即根据标的质地给估值预期以选择是否弃打新与主动报价。

  2020年打新“理性化”趋势将进一步强化,机构主动性提升:

  “打不打”问题:打新性价比犹存。打新吸引力核心在于首日溢价率,从创业板初期经验看,首次首日破发后1年首日破发率19.57%,首日平均溢价率24.53%。我们判断,相比创业板,明年科创板首日破发率更低、平均溢价率更高,打新性价比延续时间更长:1)与创业板分批集中上市节奏不同,科创板1-2家节奏缓解流动性压力;2)“一致性”报价策略导致科创板首发PE并未由于新股涨幅过大而攀升,中位数一直控制在50X左右合理区间。

  “逢新必打”中签率和产品预期收益率估算:1)中签率=获配股数/申购数,明年主要变量玩家无增长空间,导致中签率整体不降,目前A类中签率在0.2%左右水平,仍然远高于存量历史平均0.08%;2)产品预期收益率=获配份额*新股涨幅/产品规模,假设19年募资额825亿,新股涨幅100%、战配5%、玩家2000户(皆为平均水平,其他参数如右图),则2亿A类产品打新收益率预测值为约9%。20年主要变量总募资额增加、新股涨幅下调、战配比例提升、玩家维持近期水平(增加),则中性预计平均涨幅40%、2亿A类产品打新收益率预测值下降为4.83%,“赚钱效应”仍在。

  “如何报价”问题:质地分歧决定主被动选择。选择性报价可以提升产品收益率,公认优质标的仍然遵循“一致性”报价策略;分歧标的报价需结合主观多元估值法(摒弃单一PE估值法,分行业、分生命周期重塑估值体系),关注比价,与可比公司/行业比、与之前估值比(如新三板)。

  优化打新策略:寻觅首日溢价率规律。1)发行节奏是溢价率最核心变量。一是新股增加必然导致溢价率中枢下降;二是短期节奏:11/12月初节奏快导致溢价率迅速下降(50%水平以下);三是同一天上市易造成溢价率分化。2)新三板背景普遍溢价率不高。10月以来共7家新三板背景新股,平均溢价率仅约30%。3)新材料、节能环保行业溢价率较低。10月以来高端制造/新材料新股平均溢价率约29%/27%,科创属性估值溢价相对较弱。4)发行相对行业PE溢价率与首日溢价率呈无相关(10月以来此相关系数r为-0.07)。5)低价股溢价率更高。10月以来首发价格与首日溢价率呈中等负相关(相关系数r为-0.46)。

  3.4 展望4:五重A股映射

  映射之一:流动性“联动”大于“分流”

  1)科创板平稳运行后预计明年仍无分流担忧,根据创业板经验,预计明年日均成交额仍稳定在50-80亿区间、换手率降至5%左右水平;2)未来科创板与存量的流动性联动关系可能更为显著,跟踪科创板与上证成交额相关系数r变化可以发现:10月以来,r为0.42中等相关(截至12月20日)。

  流动性联动下明年可能复刻创业板次年“春季躁动”:科创板回暖、全A成长风格占优。A股“日历效应”看,2月上证综指胜率最高(10年以来高达80%),创业板经验,开市次年2月阶段性量价回升(到4月中涨幅约44%),全A成长股(电子、计算机)超额收益最为显著。

  映射之二:核心科创产业估值均衡

  明年科创板核心科创产业(含明星企业且上市数占比高领域)进一步发挥估值锚作用:以PE(TTM)指标预计,A股半导体可能有所下降、医疗器械小幅上升(约10%空间)、计算机应用上升幅度较大(约30%空间)。

  映射之三:科创板50与创业板50指数估值均衡

  科创板50与创业板50相似度最高,预计明年Q1落地后创业板50稀缺性溢价将下降,目前创50与科创板指PE(TTM)相差10X。

  映射之四:分拆主题

  12月13日分拆制度落地,门槛有所放宽但相比海外仍然较高(美日均无盈利要求),预计明年A股分拆上市科创板案例有限,但首例催化会引发短期A股分拆主题行情,虽然短期可能有摊薄母公司利润预期,中长期看母公司有望获得资产溢价,增强融资能力,进而提升整体估值。12月18日,中国铁建(首例)公告拟分拆子公司铁建重工上市科创板。

  映射之五:创投主题

  PE/VC1年锁定退出获超额回报,假设以发行日平均账面回报保守估计约3.75倍,高于15年以来平均境内上市回报水平,预计明年7月引发短期创投主题行情。

  3.5 展望5:景气度可持续

  博弈因子弱化、估值回归趋势下,盈利因子将成为明年科创板结构性投资主导变量。从19/20年营收/净利润Wind一致预期看,科创板略低于创业板,但均能维持20%上下水平稳定高增速,且在国产替代、核心科技产业固投加码环境下,预计低于预期可能性不大。

  结构上建议关注国产替代升级下高景气领域,如半导体、云计算。

  • 半导体:今年行业销售增速跌幅较大,但10月开始边际改善迎景气度拐点。短期内在5G消费电子应用领域所需的分立器件、CIS、存储芯片等部件已经具备较高替代能力,且持续受益于供应链替代需求。

  • 云计算:1)云计算基础设施参照美国对标公司,营收体量有6-7倍差距,预计1年期收入增长空间约50%-60%。2)云计算应用仍处于快速发展期,目前中大型企业客户仍然处于SaaS渗透早期,市场空间将达千亿级,预计增速在40-50%。

  3.6 展望6:新三板/A+H股相对低收益

  科创板含有原估值锚的公司估值回归相对更快,“赚钱效应”相对更低:

  新三板背景公司质地预期不高,目前已终止26家中新三板背景占比高达42%魅乳宝,压低风偏。截至12月20日(剔除12月新股),9家新三板背景公司相对发行价平均溢价率约33%,远低于科创板平均水平74%,且3家出现过破发。

  科创板高估值、再融资等优势同样吸引H股回归,H股背景公司质地预期分化:1)分拆资产相对更优(如心脉医疗目前相对发行价溢价率高达207%);2)A+H股需警惕过高的AH股溢价(如昊海生科首发AH溢价超过100%,远超正常30%水平造成首日盘中破发)。

  3.7 展望7:战略配售放宽

  科创板6月首份行业倡导建议提出:IPO低于8000万股且预计募集资金总额不足15亿元不安排除券商跟投、员工跟投的战略配售。其中发行8000万股要求较高,截至12月20日,科创板达到此门槛仅4家,占比6%,从而导致科创板战配比重低于预期(均值8%、中位数5%,远低于20%/30%规则上限),仅1/3高于5%,且多为产业资本,公募/保险/QFII金额占比很低,分别为1.48%/1.48%/0.64%。

  明年预计科创板战配比重大概率提升:1)初期限制担心之一在于融券过大增大下行风险,目前“慢降温”趋势下融券余额稳定在20亿左右;担心之二在于网下配售比例低影响打新收益率预期,目前“赚钱效应”预期弱化下影响不大。2)战略配售有利于提振投资者信心,投资收益往往更高,一是A股历史上23例有战配公司1年后平均绝对收益率达到约60%,跑赢无战配公司;二是科创板高战配比重公司一二级市场投资收益指标均优于低战配比重公司,截至12月20日,3家30%顶配公司首日溢价率平均高达162%、现价相对发行溢价率平均高达约160%。3)未来战配亦可吸引长线资金为非盈利企业背书,降低市场波动。

  3.8 展望8:并购预期谨慎

  11月29日,科创板重组新规落地;12月6日,华兴源创首单并购速度超预期有效提振板块风偏(科创板指约涨10%)。展望明年并购预期:1)并购催化只是短期噪音,不改降温趋势,未来基本面因子提升后催化效果羸弱;2)明年并购数量超过今年但可能不及乐观预期(市场认为,科创板并购条件放宽、注册制效率提升下明年并购案例增多):一是IPO放宽后对于优质资产并购诉求弱化,今年PE/VC项目并购退出数目占比不到20%;二是并购资产界定“最近两年净利润均为正且累计不低于5000万元”或“最近一年营业收入不低于3亿元,且最近3年经营现金流量净额累计不低于1亿元”指标实际较为严格;三是类比创业板经验,其开板1年后才出现首单并购,且示范作用不强,三年内共计仅13例并购。

  3.9 展望9:申报品种多元化尝试

  科创板受理初期以自然申报为主(有过IPO/排队背景占比约40%),企业多样性仍需提高,截至12月13日,负盈利仅13家、标准五仅6家、红筹仅2家,三类均无上市案例,明年将陆续实现零突破。提高科创板上市公司质量源头在于申报企业品种外延拓展,明年关注两类优质新资产:

  • 分拆主线:A股央企混改新模式。分拆子公司境内上市优越性在于利用优质资产吸引社会资本,甚至民资控股,且避开搭VIE架构流失国有资产,关注军工、铁路、电信等领域。

  • 红筹主线:独角兽/CDR。科创板摒弃商业模式驱动,独角兽占比低于预期(仅1家申报过会),预计明年向AI、大数据、云计算领域拓宽;CDR重启在即(九号机器人或成首例)。

  3.10 展望10:退市可能性极低

  科创板制度创新之一在于设置严苛的退市条件(如流动性指标、主业“空心化”、退市企业终止上市等)且尚无美国集体诉讼制等保护投资者条款,是科创板投资最大风险,但预计明年触发退市概率极低:1)退市财务类条件在信披审核过滤后1年内触发可能性极低,交易类条件从创业板初期经验看距触发条件甚远,核心逻辑在于合理破发率保证流动性(创业板1年半期破发率50%以内);2)退市前提集体诉讼制仍有待重大突破;3)平稳预期下做空机制有限;4)初期退市风险影响申报积极性。

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  科创板投资策略总结

  2020年科创板投资策略三大核心结论:

  结论1:一级市场打新无忧,理性化打新优化收益率

  相比创业板,明年科创板首日破发率更低、平均溢价率更高,打新性价比延续时间更长。“逢新必打”情形下:1)中签率整体不降(A类0.2%左右);2)2亿A类产品打新收益率预测值由19年9%水平降至20年4.83%,“赚钱效应”仍在。

  如何“理性化”打新?1)报价策略:质地分歧决定主被动选择。分歧标的报价需结合主观多元估值法;2)卖出策略:寻觅首日溢价率规律。发行节奏是核心变量,警惕新三板背景、低科创属性、高价股低溢价。

  结论2:二级市场分化,“慢降温”把握关键节点,关注指数投资、高景气赛道、精选个股

  当前50倍PE,明年“慢降温”延续,估值企稳可能性不高。价投时代个股“分化”更为明显:1)企稳个股面积扩大(当前站上“30日均线”个股占比仅14%);2)明年破发率控制在30%左右。

  关注四大关键时间节点:1)科创板50指数发布(预计Q1):指数大概率“慢牛”,加速个股分化;2)入摩:优先关注龙头、高流动性、自由流通股占比相对高标的;3)创业板注册制(预计H2):短期可能分流;4)减持:1月网下配售解禁市值约28亿,冲击弱;7月PE/VC解禁市值约925亿,冲击大。

  估值回归下盈利因子将成为明年投资主导变量,建议关注高景气赛道(国产替代方向:半导体、云计算)。

  个股规律性精选:1)高战配公司投资收益占优;2)新三板背景公司相对低收益;3)分拆资产预期较高;4)A+H股需警惕过高的AH股溢价。

  

  结论3:与存量A股“联动”大于“分流”,关注估值均衡、主题投资A股映射

  1)10月以来科创板与存量流动性相关性增强,明年可能复刻创业板次年“春季躁动”:科创板阶段性回暖、全A成长风格占优。2)估值均衡:医疗器械、计算机应用溢价空间较大;科创50落地后创50稀缺性溢价将下降。3)短期分拆、创投(7月减持获利预期)主题投资。

  风险提示

  科创板进展不及预期,监管升级,中美关系超预期,科创板公司盈利不及预期,科创板公司出现强制退市情形。

 

 

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责任编辑:王帅